מדוע השקעה במניות ערך מצליחה להכות את המדד (להשיג תשואה עודפת)?

מניות בעלות מכפילים נמוכים ביחס לכלל המניות הינן בעלות הסתברות גבוהה להיות מתומחרות בחסר לעומת שווין הכלכלי. לכן, כאשר משקיעים במגוון רחב של מניות בעלות מכפילים נמוכים, מקבלים סל של מניות זולות ביחס לשוויון הכלכלי. אם נשקיע בסל זה לאורך תקופה, במוקדם ובמאוחר המניות הזולות יעלו כדי לסגור את הפער בין התמחור לשווי הכלכלי.

מניות ערך הן זולות מסיבה מסוימת – אלו יהיו מניות של חברות עם בעיות, כגון רווחים יורדים משנה לשנה ואפילו מעבר להפסד, שינויים בהנהלת החברה, רגולציה נוספת, מתחרה חדש או סכסוכים בין ההנהלה לעובדים. בשל בעיות אלו משקיעים רבים מוכרים את אחזקותיהם בכל מחיר, גם עם מחיר זה נמוך מהשווי הכלכלי. רוב המשקיעים נרתעים מהחזקה של חברות במשבר – משקיעים פרטיים לא אוהבים להחזיק חברות כושלות, ומשקיעים מוסדיים גם כן לא רוצים להיתפס מול לקוחותיהם ועמיתיהם מחזיקים בחברות מפסידות. לעתים, משקיעים מוסדיים אף כפופים לכללים האוסרים עליהם להחזיק חברות מפסידות ומחויבים למכור אחזקות אלו, מבלי להתחשב במחיר.

ציפיות המשקיעים עבור חברות עם בעיות הן נמוכות מאוד. לכולנו הנטייה האנושית אך השגויה להניח כי מה שהיה הוא שיהיה, כלומר להניח כי אם חברה חווה מגמה שלילית, מגמה זו תימשך גם בעתיד הנראה לעין. כך, חברה שמתמודדת עם רצף הפסדים תמשיך להפסיד, ומניה שיורדת תמשיך לרדת לבלי עצור. בניגוד לדעה הרווחת, הוכח מעבר לכל ספק, הן ע"י מחקרים אובייקטיביים והן באופן פרקטי ע"י משקיעים כגון בנג'מין גראהם ווולטר שלוס, שההסתברות שחברות כושלות ישנו המגמה ויחזרו לתפקד בהתאם לממוצע הענפי – גבוהה יותר מההסתברות שחברות הכושלות אלו תמשכנה לפגר. תופעה זו נקראת "כניסה לממוצע"  (reversion to the mean). משקיעים שיודעים לנצל תופעה זו ולהתגבר על הטייתם השגויה לחשוב כי המגמה השלילית תמשיך לנצח, ישיגו תשואה עודפת. זאת מכיוון שכשחברה כמשתפרת והופכת מגרועה לממוצעת – הרווח למשקיע הוא כפול. גם השווי הכלכלי של החברה עולה וגם ציפיות המשקיעים לעתיד עולות בהתאמה. חשבו על מכפיל price/earnings – כשחברה כונסת מרווחי חסר לרמת הרווח הממוצע הענפי, רווחיה (earnings) גדלים וגם המכפיל המשקף את ציפיות המשקיעים עולה. שני אלו תורמים לעליית מחיר המניה (price) באופן ניכר.

איך קורה שלחברות כושלת יש יותר סיכוי להשתקם מאשר להמשיך לפגר? כאשר חברה נופלת, קמים גורמים רבים שיש להם אינטרס לשקם את החברה ולשמר את השקעתם. לעתים, ההנהלה תשנה כיוון אסטרטגי ותצא מעסקים כושלים. לעתים,  הדירקטוריון מתעשת ומחליף את ההנהלה בהנהלה חדשה וטובה יותר.  לפעמים יקום מתחרה גדול שיזהה הזדמנות לרכוש את החברה ולהבריא אותה, ולפעמים – מצב השוק ישתפר ויתרום לביצועי החברה. כל אחד מאלו – עשויים לגרום לשיקום ביצועי החברה ובעקבותיהם לעליית מחיר המניה. כשדברים רעים קורים, רוב הסיכויים שבעתיד מצב העניינים השתפר, או בשפת היומיום "יותר גרוע כבר לא יכול להיות" (אם לדייק – פחות סביר שיהיה).

אין הכרח כי דינמיקה זו תהיה נכונה עבור כל מניה ומניה בתיק. יהיו מניות שימשיכו לקרוס ואף יגיעו לפשיטת רגל או פירוק. יהיו מניות שימשיכו לדשדש במשך שנים. אך כשמחזיקים תיק מגוון של עשרות מניות ערך – באופן ממוצע, ערך סל המניות יעלה. לא ניתן לחזות למפרע איזו מניה תעלה ואיזו תמשיך לרדת, ולכן חשוב להחזיק תיק מגוון הכולל עשרות מניות. בשיטה זו אנחנו מרוויחים מהתופעה של התכנסות לממוצע הענפי ולא מכך שחזינו בשיקום של חברה כזו או אחרת. אבי השקעות הערך, בנג'מין גראהם סיכם את הנושא כך:

Investment is Conceived as a group operation, in which diversification of risk is depended upon to yield a favorable result.

–Graham, B. and Dodd D., Security Analysis (1934)

כלומר, השקעה היא פעולה על קבוצה (של מניות), שבה אנו מסתמכים כל פיזור של הסיכון (בין המניות השונות בקבוצה) כדי לקבל תוצאת השקעה רצויה.